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毫無疑問，2020年對港航業(yè)來說是無比艱難的一年。然而，在全球港航物流從業(yè)者的努力下，僅用了半年時間，全球碼頭運營商的業(yè)績便開始扭轉復蘇，航運公司的盈利能力也得到了大幅提升。

作為全球貿易的中轉站，港口顯然是貿易大增的受益者。2020年，資金雄厚的投資者完成了13筆集裝箱港口交易，僅比2019年少了一筆交易。除橫向收購之外，一些全球碼頭運營商還通過收購航運公司和內陸運輸公司等縱向資產，進一步整合了物流鏈條。港口招標進程繼續(xù)進行，港口特許權仍飽受青睞，非洲、南亞和東南亞地區(qū)的港口對著潛在投資者翹首以盼。

即使在疫情暴發(fā)的背景下，2020年仍是港口投資活動十分活躍的一年。在這個前所未有的特殊時期，資本在港口行業(yè)做出了什么樣的選擇？近日，海洋運輸顧問公司（Ocean Shipping Consultants）發(fā)布了《2020年港口行業(yè)展望》，在報告中，我們得以對2020年全球港口投資發(fā)展全貌進行總覽分析。

橫向整合，誰在買？誰在賣？

從資本角度來看，2020年是投資港口的好機會。企業(yè)價值倍數通常用來對企業(yè)進行估值，其計算方法為企業(yè)市值+（總負債-總現金）/息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。2020年，港口股份交易的企業(yè)價值倍數約為10倍，低于2019年的12倍至17倍。橫向整合增加了港口運營商的議價能力，同時使投資組合風險多樣化，2020年共有 13筆港口整合交易，比2019年少兩筆。

在這13筆交易中，有8筆發(fā)生在歐洲。DP World的私有化交易規(guī)模超過了2019年麥格理基礎設施伙伴公司收購長灘集裝箱碼頭，后者是當年規(guī)模最大的交易。DP World和 Duisburger Hafen AG分別收購了兩家跨歐洲多式聯運的陸港，盡管在疫情之下物流行業(yè)嚴重受挫，但歐洲大陸貨物連通性的整合反而因此得到加強。

2017年，招商港口以14.3倍企業(yè)價值倍數的價格收購了TCP Participacoes SA。假設關聯方按成本交易，則招商港口如今賣出TCP碼頭的企業(yè)價值倍數將是相同的。2018年，中遠海運港口(Cosco Shipping Ports)將其在阿布扎比碼頭的部分股份出售給了青島港國際(Qingdao Port International)。中國港口運營商的類似戰(zhàn)略表明了其發(fā)展雄心，即在有效利用現有資金的同時積極進軍海外。

市場上迅速增長的流動性流入港口行業(yè)，知名港口運營商也紛紛利用債務和私人股本市場擴大投資組合。2020年，全球港口運營商募集資金約為66億美元。港口運營商資金來源情況如下：

垂直并購，贏者通吃？

DP World是迄今為止在垂直并購上最活躍的港口運營商。這家總部位于阿聯酋的全球港口運營商在2018年收購了Unifeeder，并于2020年夏季收購了環(huán)球運輸集團旗下的支線服務。與此同時，在2020年8月，DP World收購了韓國多式聯運公司Unico Logistics的60%股份，該公司在西伯利亞大鐵路中占有相當大的份額。2016 年，DP World增持了釜山新港的股份，此次收購則增強了DP World 在韓國的影響力。

馬士基在2020年的垂直收購領域也同樣活躍。今年7月，這家丹麥物流巨頭簽署了收購報關公司KGH customs的協議，年末，其又收購食品包裝公司Faerch。今年2月，馬士基宣布其倉儲解決方案整合部門達到6倍EV/EBITDA。因為馬士基旗下集裝箱貨物多通過 APMT管理的碼頭運輸，馬士基碼頭將從母公司的這些收購中大大受益。

在歐洲其它地區(qū)，德國內河碼頭運營商 Duisburger AG 收購了位于意大利和斯洛文尼亞邊境的意大利多式聯運陸港 Interporto di Trieste 的部分股權。馬士基還進一步整合了薩非航運和丹馬士品牌，二者目前已退出市場。

對于港口運營商來說，在供應鏈上進行垂直并購能夠降低港口吞吐量的波動性，多元化的收入和利潤來源可以在短期內降低港口運營商的利潤率。

資本投票，大港口還是小碼頭？

國際貨幣基金組織預測，2021年全球貿易將復蘇。然而，對不同區(qū)域和國家而言，復蘇可能是不平衡的。因此，從投資角度來看，樞紐港的關鍵位置使其在地理多樣化目的的投資組合中獲得了極大關注。

報告表示，轉運樞紐的貿易量代表了整個特定地區(qū)的貿易量，在大規(guī)模暴發(fā)的疫情之中，有著強勁的需求支撐，轉運樞紐吞吐量始終維持平穩(wěn)增長，這讓港口運營商感覺像中了頭彩。當疫情形勢好轉時，人們可以對樞紐港吞吐量大幅增長抱有信心。

雖然自由貿易始終無法避免商業(yè)風險，但具有壟斷特征(固定航線、穩(wěn)固的支線網絡、完善的基礎設施、較高的準班率等)的樞紐港吸引了熱情的投資者。

船公司賺翻了，但港口更穩(wěn)？

在峰回路轉的戲劇性大幅盈利之下，2020年集裝箱航運公司受到了媒體的密切關注。過去一年，Hapag Lloyd的市值增長了三分之一，而同期漢堡港(HHLA)的市值縮水了 20% 。報告對HHLA和 Hapag Lloyd的盈利能力和負債情況進行了抽樣調查，以比較碼頭運營商和航運公司的運營水平。

HHLA的EBITDA利潤率在 2015年至 2020年期間為 20%-30% 。2017年第四季度，一次性重組費用收窄了其EBITDA利潤率。與此同時，Hapag Llyod的EBITDA利潤率在5%-15%之間，在2020年第三季度攀升至 21.6% 左右。

航運公司雖然在2020年增加了盈利能力，但其收益比港口部門更不穩(wěn)定。因此，港口行業(yè)穩(wěn)定的股息/收益投資更受長期投資者青睞。

以凈負債(總債務減去現金，再除以總股本)衡量，赫伯羅特的負債在2020年收縮至57%，HHLA上升至79%。對HMM和CMA CGM等大多數航運公司而言，其被迫減少穩(wěn)定盈利的港口資產，以支持利潤大幅波動的航運業(yè)務。

2020年7月，德路里曾表示，鑒于經濟增長的急劇放緩和不確定的中短期前景，港口運營商和政府當局正在重新評估計劃中的集裝箱港口項目交付情況。其預計，在接下來的五年內，新集裝箱港口的合同至少減少40％。然而，各大港口運營商在2020年末交出來的期末成績再一次證明了港口行業(yè)的韌性。作為鏈接全球的關鍵樞紐，盡管未來盈利或將進一步承壓，但資本市場仍然對港口投以較高的期許。展望未來，新冠疫苗帶來的貿易積極勢頭對港口經營者來說應該是個好兆頭，隨著全球經濟將在新一年內再迎復蘇，或許港口就是下一個“悶聲發(fā)大財”的玩家。